Existe un consenso generalizado en que este 11 de junio el Banco Central Europeo elevará la facilidad de depósito hasta el 2,25%, un movimiento que los mercados descuentan ya con una probabilidad superior al 90%. Y, no obstante, si uno atiende a los dos termómetros que de verdad deberían orientar la decisión —las expectativas de inflación a medio plazo y el pulso real de la actividad—, esa subida parece no ser necesaria.
Empecemos por las expectativas. La última encuesta del BCE a los consumidores sitúa la inflación esperada a cinco años vista en el 2,4%, prácticamente clavada en el objetivo y sin inmutarse pese al encarecimiento energético que ha traído consigo la guerra. Es cierto que el horizonte a doce meses se ha disparado hasta el 4%, pero no podemos perder de vista que una cosa es la coyuntura y otra bien distinta el impacto estructural. Un banco central no fija el precio del dinero para el próximo año, sino para los próximos cinco o diez; y a ese plazo, el mercado —con la expectativa forward 5y5y rondando el 2%— da la batalla por razonablemente ganada.
¿Y qué nos dice la economía real? Justo lo contrario de lo que aconsejaría endurecer. El PMI compuesto de la eurozona se mantuvo en mayo en los 48,5 puntos (48,8 en abril), su peor registro en dieciocho meses y en plena zona de contracción, arrastrado por unos servicios en caída libre. Todo ello podría llevar el PIB del segundo trimestre a terreno negativo.
Un shock de oferta, no de demanda
La paradoja se ordena en cuanto le ponemos nombre al fenómeno: estamos ante un shock de oferta, no de demanda. La guerra dispara los costes energéticos y, simultáneamente, deprime el consumo. Si la perturbación fuese de demanda, crecimiento e inflación cederían al unísono y la receta sería de manual; al ser de oferta, el BCE se topa con un dilema sin salida limpia, pues sostener el empleo aconsejaría no mover ficha mientras que defender los precios empuja a tensar.
Entonces, ¿por qué la harán? Por pura precaución. Lagarde prefiere abonar hoy una «prima de seguro» de 25 puntos básicos antes que arriesgarse a que el repunte de corto plazo se cuele en la mesa de negociación salarial y degenere en efectos de segunda ronda.
Ahora bien, ninguna póliza es gratuita, y aquí es donde el argumento aterriza en lo que nos toca de cerca. Encarecer las condiciones financieras se traslada de inmediato al euríbor a doce meses y, con él, a las hipotecas —que ya lo están descontando— y al crédito familiar y empresarial.
Si bien el diferencial de crecimiento sigue jugando a favor de nuestra economía, no constituye un colchón infinito.
Apretar sobre una actividad que ya se contrae entraña un riesgo asimétrico evidente: si la perturbación energética resulta tan transitoria como cabe esperar de una eventual desescalada del conflicto, el golpe habrá llegado en el peor momento para combatir una inflación que el propio mercado a cinco años da por contenida.