La actividad económica en Europa se enfría, a diferencia de Estados Unidos, que muestra algo más de resistencia. A pesar de ello, hemos comenzado la semana con el rating downgrade de EEUU, mientras que Europa se mantiene en AAA.
Un movimiento de rating no suele obedecer a circunstancias coyunturales, sino más bien estructurales.
Tras la tormenta, ahora queda analizar qué factores hay detrás de la diferencia de rating entre Europa y Estados Unidos.
Lo primero: ¿qué mide un rating?
Comenzando por lo básico para quienes no estéis familiarizados con esta terminología: un rating mide la capacidad, en este caso del gobierno, de devolver su deuda en tiempo —en el plazo comprometido— y forma —nominal más intereses en la divisa pactada—.
Y… ¿cómo se determina? Evaluando tanto aspectos cuantitativos (la situación de la economía, del sistema financiero, su relación con el exterior y las finanzas públicas, sin olvidar el desempeño ESG, entre muchos otros) como aspectos cualitativos (marco institucional y gobierno, principalmente). Cinco bloques concentran el grueso del análisis.
Desempeño económico, histórico y proyectado. Una economía saludable está directamente relacionada con la capacidad para cumplir con las obligaciones financieras del soberano: si la economía funciona, la capacidad recaudatoria del gobierno mejora.
Estabilidad política y gobernabilidad. Un entorno político estable y una gobernabilidad sólida brindan confianza a los inversores y ayudan a mantener la estabilidad económica, ya que permiten conocer la senda fiscal y garantizan la adopción de aquellas reformas estructurales necesarias para apuntalar el potencial de crecimiento del país.
Deuda y déficit fiscal. Son fundamentales en el proceso de análisis: un alto nivel de deuda y un déficit descontrolado afectan negativamente a la capacidad para cumplir los compromisos financieros. Al final, el gobierno tiene que destinar más recursos fiscales al servicio de la deuda, lo que acentúa su sensibilidad al mercado —ya que necesita refinanciar— y reduce su colchón fiscal para hacer frente a «las vacas flacas».
Estabilidad financiera y sistema bancario. Un sistema financiero estable y bien regulado brinda confianza y sostiene la estabilidad económica. En la crisis financiera de 2008 vimos que las crisis bancarias obligan a los gobiernos a salir «al rescate», lo que implica un consumo de recursos públicos.
Política monetaria. Un banco central independiente que muestre una política monetaria prudente y bien gestionada puede respaldar la estabilidad económica y, por tanto, mejorar las calificaciones.
¿Tiene sentido la diferencia de rating entre EEUU y Europa?
Esta semana se ha producido la segunda rebaja de calificación de Estados Unidos por parte de una de las grandes agencias internacionales, aunque es cierto que antes ya hubo agencias más pequeñas con movimientos similares. Con ello, EEUU abandona el selecto «club» de la AAA. Las consecuencias son más de naturaleza cualitativa (percepción) que cuantitativa (intereses), ya que ambos niveles de rating son muy seguros para el inversor, aunque por supuesto tendrán efecto sobre el coste de la deuda. Básicamente, este movimiento viene a subrayar el progresivo deterioro de la situación fiscal, la «historia de nunca acabar» de las negociaciones del límite de deuda y, en definitiva, el aplazamiento «sine die» del debate sobre la necesidad de ajustes fiscales.
Frente a este rating action tenemos a Europa, que sí mantiene la AAA, básicamente porque nos encontramos ante un engranaje institucional que funciona de forma muy diferente: más de tres cuartas partes del presupuesto europeo se financia con las aportaciones de los estados miembros, países que además le apoyarían ante el hipotético caso de que Europa enfrentase problemas para devolver su deuda, ya que el servicio de la deuda es prioritario (artículo 323 del Tratado de Funcionamiento de la UE). A día de hoy, esta es la clave: detrás tenemos el músculo financiero de una veintena de países —incluyendo las triples A de Alemania, Países Bajos, Suecia, Dinamarca y Luxemburgo— y un presupuesto comunitario que prioriza el servicio de la deuda.
Factores económicos y fiscales. Partiendo del hecho de que ambos bloques han visto deteriorados sus fundamentales en los últimos veinte años, la foto finish de EEUU es ligeramente peor: cierra con una deuda en torno al 120% del PIB, más déficit, mayor carga financiera sobre ingresos corrientes y un gasto público creciente y estructural que no vaticina mejora —prueba de ello, las previsiones de los principales organismos internacionales, alguno de los cuales anticipa déficits del 6% para los próximos años—. En cuanto a Europa como bloque, los niveles de deuda son altos (90%) pero inferiores al 100%, con déficits más controlados; y detrás del presupuesto de la UE están Alemania (deuda del 66% y déficit del 2,6%), Dinamarca (deuda del 30% y superávit), Países Bajos (51% y déficit del 2%), Suecia (31% y déficit del 1%) y Luxemburgo (26% y déficit del 1,3%), entre otros. Cuestión aparte es la Europa del sur, aunque de momento el escenario macroeconómico les está resultando favorable.
Estabilidad política y gobernabilidad. En los últimos años, a ambos lados del Atlántico se ha producido un deterioro de la calidad institucional: aumento de los populismos, polarización política y desconfianza en las instituciones democráticas, como reflejan multitud de indicadores —por ejemplo, los de gobernanza del Banco Mundial—. No obstante, las interminables y recurrentes negociaciones sobre el techo de deuda no ayudan, al contrario que en Europa, donde ha sido posible sacar adelante el ambicioso NextGenerationEU o la primera emisión de deuda comunitaria, con todo lo que ello ha implicado a nivel de los parlamentos nacionales.
Factores externos. Finalmente, y no por ello menos importante, entra en juego la divisa. Aunque el dólar continúa siendo «la moneda», cada vez son más las voces que cuestionan la persistencia de esta fortaleza en una mirada al largo plazo, tanto por el deterioro de los fundamentales comentado como por la consolidación de nuevos actores en este complejo escenario internacional.